Öffentliche Übernahmen durch Private Equity- Investoren
Frankfurt, den 05.07.2014 von Oliver Krautscheid
Das Gesetz legaldefiniert Übernahmeangebote in § 29 Absatz 1 WpÜG als Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Mit dem Erreichen von 30 % an der Zielgesellschaft wird die Kontrolle erreicht, § 29 Absatz 2 WpÜG. Wird diese Kontrollschwelle auf anderem Wege als über ein freiwilliges Übernahmeangebot erreicht oder überschritten, ist der Bieter gemäß § 35 Absatz 2 WpÜG zur Abgabe eines Pflichtangebotes verpflichtet.
Bei der Vorbereitung von Übernahmen hat die Wahrung strikter Vertraulichkeit eine besonders wichtige Bedeutung. Bei Bruch ist der Finanzinvestor Unwägbarkeiten beim Kaufpreis wegen des üblicherweise höheren Anteils an Fremdkapital ausgesetzt. Diese Unwägbarkeiten resultieren aus den Spekulationen über eine Übernahmeprämie, die nach Bekanntwerden des Kaufinteresses stattfinden und so zur Steigerung des Börsenkurses und auch des gesetzlichen Mindestpreises beitragen. Um dieses Risiko abzuwenden, empfiehlt sich eine strikte Vertraulichkeitsvereinbarung mit der Zielgesellschaft und den an der Transaktion beteiligten Aktionären zu schließen.
Eine Möglichkeit zur Sicherung des Vertrauensverhältnisses ist der Abschluss einer Exklusivvereinbarung mit dem Zielunternehmen. In Betracht kommen verschiedene Formen. Denkbar wäre eine „no talk provision“, sprich ein Verbot jeder Form von Gesprächen mit anderen Interessenten oder einer „no shop provision“, dem Verbot der aktiven Suche nach anderen Interessenten bzw. der Abgabe von Konkurrenzangeboten. Aber auch die Vereinbarung eines „Break up Fee“ oder einer Kostenbeteiligung im Falle eines Abbruchs der Gespräche.
Entsprechende Vereinbarungen werden typischerweise vor Mitteilung nach § 10 WpÜG getroffen. Regelmäßig dürfte von diesen Möglichkeiten nur eine temporäre „no shop“-Klausel zulässig sein. Bei der Entscheidung des Vorstandes ist dieser nach den allgemein geltenden aktienrechtlichen Grundsätzen an das Unternehmensinteresse gebunden. Ist die Übernahme durch einen Finanzinvestor besonders vorteilhaft und lässt eine deutliche Steigerung des Unternehmenswertes erwarten oder ist die Gesellschaft auf die finanziellen Ressourcen angewiesen, dürfte eine solche Vereinbarung im Unternehmensinteresse liegen und ist daher zulässig. Dagegen wäre eine „no- talk“ Klausel schon nicht mit der Pflicht des Vorstandes vereinbar, seine Entscheidungen auf einer hinreichenden Informationsgrundlage zu treffen und daher unzulässig. Eine „break up fee“ oder eine Kostenbeteiligung wäre lediglich bei niedrigen Beträgen denkbar, da sonst Verstöße gegen § 71 a Absatz 1 AktG sowie § 57 Absatz 1 AktG drohen.
In vielen Fällen dürfte die Strukturierung der Transaktion über ein freiwilliges Übernahmeangebot attraktiver als über ein Pflichtangebot sein.
Als Vorteile des freiwilligen Übernahmeangebotes sind zu nennen, dass diese Angebote unter objektive Bedingungen zu stellen sind und der Angebotspreis eingefroren wird. Mögliche objektive Bedingungen sind die Festlegung einer Mindestannahmequote sowie eine hinreichend klar definierte und objektiv feststellbare MAC-Klausel. Nicht zulässig ist ein Angebot unter subjektive Bedingungen, deren Eintritt allein vom Bieter herbeigeführt werden kann, wie zum Beispiel ein Angebot unter dem Vorbehalt der Zustimmung eines Gremiums auf Seiten des Private-Equity Investors. Auch ein sogenannter Finanzierungsvorbehalt, also ein Angebot unter der Bedingung, dass die Finanzierung gelingt („financing out“) ist problematisch, da es allein in der Verantwortung des Bieters liegt, bereits bei Veröffentlichung der Angebotsunterlagen sicherzustellen, dass ihm die zur Angebotserfüllung erforderlichen Mittel zur Verfügung stehen, § 13 WpÜG. Die Sicherstellung der Finanzierung darf daher nicht auf die Aktionäre abgewälzt werden. Ein Finanzierungsvorbehalt ist daher in der Regel eine unzulässige subjektive Bedingung. Damit kann auch festgehalten werden, dass mit der Veröffentlichung der Übernahmeabsicht ein einseitiger Rückzug des Bieters von seinem Angebot weitestgehend ausgeschlossen ist. Ausnahmsweise wird dem Bieter eine Ausstiegsmöglichkeit bei einem atypischen Geschehensverlauf der zum Fortfall der Finanzierung führt, eröffnet.
Innerhalb der gesamten Bieterstruktur ist darauf zu achten, dass keine Aktien an der Zielgesellschaft gekauft werden, ohne dass der Finanzinvestor davon erfährt bzw. dies kontrollieren kann, da die jeweilige Gegenleistung die Untergrenze des gesetzlichen Mindestkaufpreises bildet.
Die Durchführung eines Leverage Buy-out (LBO) zielt darauf ab, dass die Mittel zur Ablösung der Finanzierung und damit letztlich für den Erwerb der Zielgesellschaft aus deren Cashflow aufgebracht werden. Aus übernahmerechtlicher Sicht wird teilweise vertreten, dass dieser mit dem LBO verbundene Rückgriff auf die Mittel der Zielgesellschaft nicht mit § 13 WpÜG vereinbar ist, da seine Zulässigkeit mit rechtlichen Unwägbarkeiten verbunden sei. Dies wird jedoch abgelehnt und vertreten, dass es nach Prüfung im Einzelfall trotz aktienrechtlicher Vorgaben möglich sein kann, wenn ein Rückgriff ermöglicht wird. Das kann zum Beispiel über den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages geschehen.
Die Angebotsunterlagen selbst müssen die zur Sicherstellung der Finanzierung ergriffenen Maßnahmen enthalten, § 11 Absatz 2 Satz 3 Nr.1 WpÜG. Auch die Absichten des Bieters hinsichtlich der Verwendung des Vermögens der Zielgesellschaft und ihrer künftigen Verpflichtungen sind darzulegen, § 11 Absatz 2 Satz 3 Nr.2 WpÜG.
Für den Finanzinvestor kann eine Managementbeteiligung des Vorstandes des Zielunternehmens, über die reguläre Vergütung hinaus interessant sein, indem er diese an das Unternehmen bindet und zu einer Steigerung des Unternehmens motiviert. In Zuge dessen ist der Zeitpunkt des in Aussicht maßgeblich und danach zu differenzieren. Wird eine Managementbeteiligungen nach Vollzug des Angebotes in Aussicht gestellt, gelten die allgemeinen aktienrechtlichen Voraussetzungen an Vergütungsleistungen Dritter. Es darf folglich kein Anreiz zu einem den Gesellschaftsinteressen zuwiderlaufenden Verhalten geschaffen werden. Vor Vollzug des Angebots ist § 33d WpÜG zu beachten. Danach ist es dem Bieter und den mit ihm gemeinsam handelnden Personen verboten, Vorstands- oder Aufsichtsratsmitgliedern der Zielgesellschaft im Zusammenhang mit dem Angebot, ungerechtfertigte Geldleistungen oder andere ungerechtfertigte geldwerte Vorteile zu gewähren oder in Aussicht zu stellen.
Oliver Krautscheid
